第二，儘管按揭貸款的槓桿率不高，但是房地產商貸款的槓桿率卻很高。中國的房地產商嚴重依賴銀行貸款。回想2008年下半年，銀根緊縮幾乎讓一批房地產企業破產。房地產商貸款的槓桿率很高，地方政府貸款的槓桿率比房地產商貸款還高。各地政府的融資平台槓桿率高到什麼程度，我們望都望不到頂。各地政府需要這麼多的貸款，主要用於基礎設施投資。不幸的是，這一輪基礎設施投資中，很可能會有大量的重複建設、豆腐渣工程、無法帶來正收益率的項目。今年明年，項目沒有完工，問題也不會出現，但兩三年之後，竣工剪綵之日，就是問題浮出水面之時。地方政府一旦出現財政壓力，銀行的壞債很快就會增加。壞債增加之後，銀行就會不得不收縮信貸。房地產企業隨之會出現資金周轉的問題，銀行對房地產企業的貸款也會進一步惡化，於是銀行就會不得不進一步收縮信貸。所謂「城門失火、殃及池魚」，風險從來都不是能夠完全隔斷的。多米諾骨牌效應，可能會在中國的房地產市場再度上演。
所以，看中國房地產市場的拐點，不能只是看房地產。貨幣政策的調整、銀行壞債的增加，是懸在中國房地產市場頭頂的達摩克利斯之劍。最大的風險很可能不是在2010年，而是在更晚的時候，但中國房地產調整的時刻來得越晚，要栽的跟頭就越狠。
第八章最後一次改革
底線
據說，紐約的一隻蝴蝶撲扇一下翅膀，最終可能會使北京出現風暴。那麼，如果從太平洋彼岸過來的是一場海嘯呢？在那段時間裡，整個世界都屏住呼吸，看著華爾街的金融危機一天天惡化。美國金融海嘯的波浪一波一波地傳到了全球經濟的每個角落。當這場金融海嘯到了中國的時候，會給中國經濟帶來怎樣的地震？
就在2007年下半年，當次貸危機已經演變為一場席捲全球的金融危機之後，中國仍然在遠處旁觀。很多國內的官員和學者都不願意承認次貸危機對中國會有很大的影響。他們似乎過於迷信在一些投資銀行中流傳的「脫鉤論」，即中國的經濟增長已經和美國的經濟增長脫鉤了，儘管美國經濟會出現下滑，中國經濟仍然會高速增長。從表面上看，這種樂觀的情緒似乎是可信的。2007年，中國的GDP增長率幾乎達到12%，連續5年，中國的GDP增長率都超過了10%。誰能相信一個開足馬力前進的巨大的經濟體，會突然之間失去動力呢？
其實，從2007年年中，我們就隱約觀察到了冰上的細微裂痕。2000年之後，中國的出口增長速度年均超過20%。出口成為推動中國經濟增長的重要源泉。2007年，淨出口對GDP的貢獻將近1/3。但是，2007年的第二季度，出口訂單就開始陸續減少了。2008年之後，出口形勢更是急轉直下。
慢性病
出口的惡化並不僅僅是由於來自全球金融危機的傳染病，至少到目前為止，出口出現的問題大多反映為過去幾年積累的慢性病。
過去幾年，中國的進口價格開始不斷提高。中國進口的產品主要是能源、礦產品和農產品，這些產品的供給是相對缺乏彈性的。中國進口的增長速度超過了國外的供給增長速度，因此這些產品的進口價格不斷提高。石油、鐵、銅、大豆，幾乎所有中國購買的產品，價格都出現了急劇的上漲。中國出口的產品主要是製造品。隨著技術的進步，製造品的價格不斷下降。進口價格提高而出口價格下降，中國的貿易條件不斷惡化。
過去幾年，中國的沿海地區出現了「勞工荒」。勞動力的工資在過去十多年裡都沒有上漲，但到了最近幾年，勞動力的工資開始以每年10%∼20%的速度上漲。中國社會科學院的蔡昉教授甚至認為，依靠廉價勞動力的「人口紅利」已經消耗殆盡。
自20世紀90年代中期以來，中國一直保持著貿易順差。中國之所以能夠出口如此多的產品，一方面是由於中國人勤勞肯幹，由於中國的生產能力不斷提高，在全球市場上，中國是唯一一個既和美國競爭，又和非洲競爭的國家。但是，另一方面，這也是由於一系列要素價格的扭曲，比如能源的價格是廉價的，電力的價格是廉價的，勞動力的價格是廉價的，資本的價格是廉價的，匯率也是低估的。錯誤的價格導致資源的錯誤配置，大量的資源進入出口部門，千軍萬馬過獨木橋。
儘管進口成本上升、勞動力成本上升、環境保護成本上升等問題在四五年前就已經可見端倪，但中國的出口企業仍然如同溫水中的青蛙，不覺得未來會有多大的風險。儘管我們已經看到在廣東、浙江一帶已有大批的中小企業倒閉，但是出口部門最寒冷的冬天還沒有到來。中國之所以能夠保持較大的貿易順差，是由於美國保持了較大的貿易逆差。美國貿易逆差的根源主要是美國的居民儲蓄過少、消費過多。但是，隨著美國金融危機的爆發，美國的居民將被迫儲蓄更多、消費更少，這將導致美國的貿易逆差不斷減少。事實上，過去兩年美國貿易逆差的減少速度已經出乎很多經濟學家的意料。如果美國人減少消費，就一定會減少對中國產品的進口需求，中國的出口必然出現下滑。海嘯即將登陸，但一大批出口企業必然仍舊恓恓惶惶地待在擁擠的海灘上。如果我們不去幫助它們，讓它們離開險境，且離得越早越好，離得越遠越好，那麼，當大洋彼岸的海嘯真的到來的時候，依然身處險境的企業可能死無葬身之地。
人質
中國的金融機構在美國金融危機中的直接損失是相對較小的。這不是因為中國的金融機構在控制風險方面的能力更強，或是有預知未來的能力。中國沒有出大事，是因為我們的運氣好。凡是我們犯錯誤的時候，總有人犯比我們更大的錯誤，這才提醒了我們，原來有些事情是不能做的。遙想東亞金融危機前夕，中國曾經想推行資本賬戶的自由化，但東亞金融危機的爆發使我們認識到，資本管制原來是隔絕國內經濟和國外投機資本的防火牆。這次，中國的金融機構並非沒有涉足次級抵押貸款的金融產品，而是當我們剛剛開始犯錯誤的時候，華爾街就爆發了金融危機，這才提醒了我們，對外投資的風險是巨大的。
但是，不要忘記，中國還有將近2萬億美元的外匯儲備。如今，我們的外匯儲備正處在深度套牢的狀態。中國的外匯儲備中大約70%是美元資產。如果我們拋售美元，美元將急劇貶值，中國的外匯儲備會迅速虧損，但是如果我們仍然持有美元，從長期來看，美元仍然有貶值的風險，中國的外匯儲備很可能會緩慢縮水。中國已經被綁架，成了人質。
我們何以會到這樣的地步？這恰恰是昨日的成功，釀成了今日的苦果。中國的外匯儲備一部分來自於貿易順差。中國人辛辛苦苦生產出來價廉物美的產品，出口到美國之後，換回的美元，其實不過是一張張綠色的小紙片。我們的外匯儲備，還來自於源源流入的外商直接投資。很多政府官員都認為，引進外商直接投資是多多益善的，但是，不要忘記，中國的國內儲蓄是大於國內投資的。儘管中國人很窮，但是中國人是不缺錢的。既然不缺錢，我們為什麼要引進外國人的錢呢？引進外資的唯一理由是吸收國外的先進技術和先進管理經驗，但遺憾的是，從很多案例中可以看到，我們並沒有通過引進外資提高中國的研發能力和創新能力，我們引進的只是外國的錢。借錢是要付利息的，我們引進外商直接投資後，要付的利息就是外商投資的利潤率。根據世界銀行的一項研究，在華外資企業的投資收益率達到了20%以上。我們投資美國國庫券的收益率又是多少呢？頂多3%∼4%。想像一下，一個窮人，以20%的利率從一個富人那裡借到錢，然後又用3%∼4%的優惠利率把這些錢貸給那個富人！在中國過去的發展戰略中，掩蓋著巨大的福利損失。
底線
過去10年是全球化的黃金時期。中國從全球化中獲益良多，如果說美國是全球化最大的受益者，那麼中國很可能就是第二大受益者。中國融入全球化正好是在過去十幾年世界經濟高速增長的時期。中國融入全球化之時，恰逢美國實行低利率的時期，全球金融市場上流動性充裕，大量外資湧入中國；中國在20世紀90年代後期儘管也經歷了東亞金融危機的衝擊，但得益於國際分工深化，中國的出口開始不斷增長；中國在加入世界貿易組織之前曾非常擔心「狼來了」，但這次中國的運氣又是非常之好，全球經濟一片紅火，帶動了中國的出口迅猛增長。
但是，繁榮背後蘊藏著危機。20世紀末和21世紀初，懸在全球經濟頭上的達摩克利斯之劍就是全球國際收支失衡。一邊是美國貿易逆差的不斷擴大，另外一邊是東亞、中東等地區的貿易順差不斷膨脹、外匯儲備越積越多。從表面上看，這種體系是穩定的。中國、日本和其他一些貿易盈餘國對美國出口，並將獲得的美元用於購買美國國債，為美國的貿易赤字提供融資。但這種格局是無法永遠持續下去的。無論是美國的貿易赤字，還是中國的外匯儲備，在超過了一個較為合理的規模之後，過度的膨脹必然孕育著巨大的風險。如何打破這種不合理的格局？在全球經濟高速增長時期，是找不到出路的。美國無節制的消費者和中國拚命賺錢的出口企業都不願意有所改變。在過去十幾年，中國經濟成了美國經濟的鏡中倒影。表面上中國輝煌的出口業績、「世界工廠」的桂冠，慢慢地已經露出斑斑銹跡。
底線在什麼地方？底線在於回歸常識和理性。只有認認真真地做品牌、做營銷，才能建立成熟的企業，過去依靠雪花般飛來的訂單，熱衷於做貼牌生產，看似識時務，其實是投機取巧。只有努力培育國內需求，改善國內民生，才能為持續的經濟增長鋪平道路，一味寄希望於外部需求，看似心胸開闊，其實是避重就輕。
十字路口
政府的政策一定要調整。亡羊補牢，猶未晚矣，如果今天能夠利用來自外部需求減少帶來的挑戰，加速結構調整，必然會為中國未來的長久發展創造更堅實的基礎。過去，我們對基礎設施投資太多，但對人力資本投資不足；我們的製造業發展日新月異，但服務業卻沉痾不起；我們的儲蓄居高不下，但國內消費卻遲遲難以啟動；我們長於佔領國際市場，卻拙於推動國內競爭……種種隱患，在高速增長時期可能被暫時掩蓋，在外部環境日益惡化的時候，問題將被醒目地暴露。
企業也必須調整。今日之痛，源於昨日的大意和懶惰。中國的出口企業之所以身陷困境，不是因為出口太多，儘管全球化面臨退潮的風險，但全球貿易將一如既往地繼續提高全球福祉；我們之所以身陷困境，也不是因為做製造業，在未來的世界市場上，最具有競爭力的製造企業一定是中國的。我們過去習慣了簡單的賺錢方式，依賴於優惠政策，依附於國外訂單，沒有自己的品牌，沒有自己的銷售隊伍，沒有自己的研發，當外部市場風雲突變之後，中國的企業突然發現自己是如此孤單。《世界是平的》一書許諾我們，只要加入全球化，登上「日益平坦」的世界舞台，就會後來居上，實現繁榮。但是，那個平台還不是我們的，它是別人的，如果舞台上的明星匆忙謝幕，那我們快樂的跑龍套生涯也會很快結束。
該是做功課的時候了。我們奉為榜樣的老師已經沒有了，我們習慣的高速增長可能要結束了，我們走的路突然沒有了。十字路口，歧路徘徊。走哪條路？走過去的路，必然是死路一條，走陌生的路，必然是荊棘叢生。有挑戰才有應戰，選擇最艱難的路，才最令人踏實。中國能否迎來持久的繁榮，尚待朝著正確的方向邁出堅定的步伐。
應對失業洪水點亮改革之燈
2009年我們應該最關心什麼？是8%的經濟增長率嗎？保持經濟穩定快速增長當然是重要的，但是當失業的山洪滾滾而來的時候，談論經濟增長率的數字似乎顯得太蒼白了。2009年中國遇到的最大挑戰將是失業的壓力。失業洪水出現了兩次驚心動魄的洪峰。
第一次失業洪峰在2009年春節之後到3月。按照以往的慣例，農民工在春節之後會返回城市，尋找打工的機會。但是，受到全球金融危機和國內經濟下滑的影響，吸納農民工就業最多的兩個行業，出口行業和房地產行業都已經成了重災區。根據陳錫文的估計，在1.3億外出就業的農民工中，大約有15.3%，即2000多萬農民工是因為失去了工作或找不到工作被迫返鄉的。春節之後，這些農民工該怎麼辦？回到沿海地區，沿海地區已經盛況不再；留在當地，很難想像相對落後的中西部地區能夠為這麼多的返鄉農民工提供就業崗位。
第二次失業洪峰在2009年6∼8月，這是每年大學生畢業和找工作的時候。2009年有611萬應屆畢業生，加上往年沒有找到工作的學生，到2009年夏天，勞動力市場上將湧入將近1000萬大學生，勢如潮水。根據2009年中國社會科學院《社會藍皮書》的預測，2009年大學生的失業率將超過12%。這可能還是保守的估計，其實2008年畢業的560萬大學生中，到2008年年底還有150萬人沒有找到工作，這一比例逼近了1/4。2009年的就業形勢，只會更加嚴峻。