導讀|review
資產價格泡沫可能是中國經濟當前面臨的最大敵人。歷史上，美國股票市場的泡沫曾經引領了大規模的創新，但是，泡沫不一定總會帶來新技術和新產業的發展。同樣是在美國，2007年以來，由房地產泡沫破滅引發的這場金融危機就沒有帶來什麼新興的產業。在中國的股票市場上，泡沫破滅之後，我們只看到居民財富灰飛煙滅，企業虧損水落石出，銀行的不良資產急劇增長。中國的牛市從來不是由於地平線上出現了新技術的曙光，而是因為市場上流動性過剩。流動性過剩的同時，落後的金融體系能夠為居民提供的投資機會卻奇缺，山洪滾滾而來，河道卻狹窄淺薄，自然氾濫成災。
2009年以來，中國實施了極度擴張的貨幣政策。只要銀行繼續放閘，流動性就會滾滾而下，這其中，必然會有大量的資金滲透到股市和樓市之中。即使政府已經意識到資產價格上漲過快的風險，但是調整貨幣政策仍然會遇到各種挑戰。比如，中國經濟增長的基礎仍然不穩定，急剎車式的貨幣政策調整會使得經濟復甦突然熄火。2009年以來增加的投資項目中大部分為投資週期長、資金需求大的大型固定資產投資。如果中國人民銀行實然緊縮銀根，大量的投資就會變成爛尾項目，因此央行很可能會投鼠忌器。
然而，是泡沫就一定會破滅的。中國股市在2010年上半年處於持續低迷的狀態，但從2009年以來，房地產價格卻快速上漲。一個房地產只漲不跌的神話很可能會在不久的將來破滅。今天的房價漲得越瘋狂，明天下跌的時候，就會跌得越痛。一旦房價大幅度下跌，一些中國家庭的財富將會再度被剝奪，中國經濟將會陷入長期的困頓，而那個一直被嬌慣的房地產行業，將會由於過度服用興奮劑，在沒有長大之前就未老先衰。當年，日本在高速增長時期年均GDP增長速度超過10%，但是在20世紀90年代泡沫破滅之後，一下子進入了零增長率的泥潭，都說日本有「失去的10年」，事實上到現在都失去20年了，自民黨都下野了，經濟依然毫無起色。日本的教訓，可為殷鑒。
導讀政府的政策一定要調整。亡羊補牢，猶未晚矣，如果今日能夠利用來自外部需求減少帶來的挑戰，加速結構調整，必然會為中國未來的長久發展創造更堅實的基礎。過去，我們對基礎設施投資太多，但對人力資本投資不足；我們的製造業發展日新月異，但服務業卻沉痾不起；我們的儲蓄居高不下，但國內消費卻遲遲難以啟動；我們長於佔領國際市場，卻拙於推動國內競爭……種種隱患，在高速增長時期可能被暫時掩蓋，在外部環境日益惡化的時候，問題將被醒目地暴露。
十字路口，歧路徘徊。走哪條路？走過去的路，必然是死路一條，走陌生的路，必然是荊棘叢生。有挑戰才有應戰，選擇最艱難的路，才最令人踏實。中國能否迎來持久的繁榮，尚待朝著正確的方向邁出堅定的步伐。
第七章是泡沫總會破滅的
泡沫有了，啤酒在哪兒？
從酗酒者手中拿走酒杯可能是最不受歡迎的事情。喝多的人從來不會承認自己已經醉了。即使當資本市場上泡沫已經氾濫的時候，投資者仍然個個熱情高漲。關於股市泡沫的一種高論是：股市如同啤酒，沒有泡沫就不像啤酒了。
的確，從歷史經驗來看，有很多次泡沫最終都留下了寶貴的商業基礎設施，帶動了新行業的迅猛發展。在南北戰爭之後，美國掀起了建設鐵路的熱潮。在19世紀80年代，美國一共建造了7萬多英里的鐵路。一個接一個的鐵路公司感染了瘋狂的情緒，但由於負債太多、競相降價，這些公司紛紛遇到虧損的壓力。最終，大約有1/4的鐵路公司宣告破產。然而，也正是鐵路泡沫給美國留下了從大西洋延伸到太平洋的鐵路體系，統一的國內市場出現了，運輸價格大幅度下降；也正是由於有了鐵路，才出現了像西爾斯這樣的郵購零售公司，而可口可樂這樣的普通消費品公司才得以成為家喻戶曉的品牌。
20世紀末，網景（Netscape）的上市帶來了互聯網泡沫。網景給投資者展示了一個美好的前景：凡是在現實世界中能夠找到的需求，在網絡上都可以複製。大家過去在超市買東西，以後就可以到網上商店買東西，過去在書店買書，以後就可以到亞馬遜網站（amazon.com）上買書，甚至像交友這樣的社交活動，都可以在網上實現。與此同時，由於當時的美聯儲主席格林斯潘在20世紀90年代後期不斷降低利率，市場上的資金充足，導致風險資本的規模不斷膨脹。這些資本開始湧入硅谷。從1998年年底到2000年年初，互聯網公司的股價平均上漲了5倍之多。
但是到了1999年，很多網絡公司的業績仍然很不理想。市場上的懷疑和恐慌情緒逐漸醞釀。2000年3月，網絡泡沫終於破滅。納斯達克指數從5049點一路跌落到1139點。網絡股的繁榮導致光纖電纜公司的過度投資，在5∼6年的時間內，一共有大約1萬億美元的投資用於鋪設各種光纜。當盲目投資的通信公司破產後，銀行通常會把它們接管過來，把原來1美元鋪設的光纜以10美分的價格出售給新公司。光纖「高速公路」創造了一個更加完整的全球商業網絡，新一代的網絡企業蓬勃興起，同時，服務型和知識型工作也可以很方便地轉移到低成本國家，這才出現了蔚為壯觀的「離岸生產」和「外包」浪潮。
但是，泡沫不一定總會帶來新技術和新產業的發展。在中國的股票市場上，泡沫破滅之後，我們只看到居民財富灰飛煙滅，企業虧損水落石出，銀行的不良資產急劇增長。為什麼泡沫四散之後，我們找不到啤酒呢？
美國的股市泡沫之所以會帶動大規模的創新，是因為每次泡沫的出現，都是因為出現了讓人有無限遐想空間的巨大投資機會。股市泡沫使新技術備受追捧，可以大舉籌資，突破資金的瓶頸。泡沫破滅之後，資本市場上出現了重新洗牌，盲目跟風的投資者血本無歸，被清理出場，但新的基礎設施卻留了下來。中國的牛市卻從來不是因為地平線上出現了新技術的曙光。以2005年6月∼2007年10月的這輪牛市為例，2005年股市開始上漲，是因為當時股價被嚴重低估，價值重估帶動了股市回暖。但是到2006∼2007年，股市的上漲是因為市場上流動性過剩。由於中國缺乏完善的社會保障體系、公共衛生和公共教育體系，因此居民的預防性儲蓄居高不下。這部分儲蓄過去大多存放在銀行存款賬戶上。2007年之後，通貨膨脹黑雲壓城。儘管中國人民銀行為了遏制通貨膨脹頻頻提高利率，但遺憾的是，存款利率的提高始終跑不過通貨膨脹。為了不讓辛辛苦苦的積蓄縮水貶值，越來越多的錢從銀行流入股市和樓市。流動性過剩的同時，落後的金融體系能夠為居民提供的投資機會卻奇缺，山洪滾滾而來，河道卻狹窄淺薄，自然氾濫成災。
在中國的股票市場上，國有股始終佔據主導地位。在中國經濟中，國有企業已經只佔1/3，但是在股票市場上其比例卻高達80%以上。這反映出政府在發展股票市場時，原本考慮的並不是通過這個市場更好地配置資源，而是希望能夠為國有企業融資開闢「第二戰場」。由於股權融資的代價低廉，得到資金的企業也不懂得珍惜，大量的資金投入「無底洞」般的「技術改造」，或是朝秦暮楚的「兼併重組」，甚至再度流入股票市場進行投機。股權分置改革雖然已基本完成，但隨著國有銀行和幾家大型國有企業的上市，國有股份佔絕對比重的這一情況進一步得到了強化。固然，國有企業中也有成功的範例，但是，大部分國有企業的輝煌來自於其制度性的壟斷權力。它們的業績越好，實際上證明了其壟斷權力越大。它們對待投資者和對待消費者一樣，是傲慢而怠慢的。中國經濟中最成熟、最先進的外資企業，我們無法投資，中國經濟中最有活力、成長性最好的私有企業，我們也很難投資。只要國有股份佔絕對地位的現象不改變，投資者就有充足的理由質疑資本市場的效率，質疑中國股市的投資價值。
製造業競爭力強而服務業落後的產業結構也會帶來金融市場上的扭曲。不同的企業特徵，要求不同的金融機構與之配合。傳統的企業大多集中在製造業，產出的多為市場廣泛接受的成熟產品，工藝精湛可靠，生產過程相對固定，風險可控，回報穩定。新興企業則多為高科技企業或服務業企業，這些企業以投入新要素、開發新產品、創造新市場為主，成敗的不確定性較大，一旦成功則回報頗高。相比較而言，傳統企業生產各階段的風險比較容易辨識，因此更適宜於通過銀行體系融資。以技術創新為利潤源泉的新興企業則需要證券市場融資。如果由少數固定的銀行機構投資創新性項目，常常會產生妨礙創新的效果。創新活動雖然不確定性較大，但是一旦成功，將會帶來巨額回報，總體來看，創新收益足以回饋金融市場。
遺憾的是，在中國的股票市場上，其實是傳統企業居多，而新興企業寥寥。在這樣的產業結構基礎上發展資本市場，無法引導資本去支持大規模的創新，相反，整個資本市場上將死氣沉沉，沒有激情，也沒有夢想。那些空洞而幼稚的「題材」、「概念」，是中國股市缺乏想像力和智慧的最好佐證。當產業結構和金融結構出現脫軌的時候，經濟的列車就會發生事故。我們曾經研究過日本在20世紀80年代後期出現的股票市場和房地產市場泡沫，發現一個重要的原因就是日本的金融改革過於激進，但產業結構調整始終沒有進展。和今天的中國一樣，日本的製造業企業敢於在全球市場上競爭，但國內的服務業卻一直受到政府的保護，效率低下、發展滯後。所以，當日本一下子放鬆金融管制時，大量的過剩資金紛紛流入股票市場和房地產市場，最終釀成了日本的股票市場和房地產市場的泡沫。
不是所有的泡沫下面都有啤酒。請先把啤酒斟上，然後我們再來討論泡沫。
利好在發酵泡沫正狂歡
2008年之後，中國股市一路狂跌了70%。2009年以來，中國股市又迅速暴漲了70%。儘管滬深股市在2009年7月29日這一天雙雙下跌5%，遭遇了近8個月以來的最大幅度殺跌，但是，從隨後兩天的反彈就可以看出，這只是中國股市繼續沖高過程中遇到的小小挫折。導致資產價格上漲的各種因素仍然在發酵之中，在2008年之後的一兩年之內，中國的股市都會被浸泡在各種利好消息之中，我們可能會迎來一場空前的泡沫的狂歡，最終，當泡沫破滅之後，中國經濟將會被抽乾精氣，長久地委靡。中國經濟能否在未來保持持續穩定的增長，在很大程度上要看這次我們能否平安渡過資產價格泡沫這個「灩澦堆」。
政府把當前的貨幣政策定調為適度寬鬆的貨幣政策，但是如果僅就銀行信貸的增長速度而言，恐怕貨幣政策已經變得極度寬鬆。只要銀行繼續放閘，流動性就會滾滾而下，這其中，必然會有大量的資金滲透到股市之中。從各種跡象判斷，政府很可能會錯失貨幣政策調整的最佳時機。傳統的貨幣政策主要盯住通貨膨脹，當資產價格上漲，同時CPI（消費者物價指數）和PPI（生產者物價指數）蟄伏不動時，政府可能就會猶豫不定，此其一。從通貨膨脹的測量來看，政府更關注的是同比數據，而非環比數據。2008年下半年通貨膨脹明顯回落，因此以同比數據來測算會低估2009年下半年的通貨膨脹水平，此其二。即使是下半年CPI和PPI出現了同比的正增長，但如果增長速度沒有達到3%或4%，恐怕決策部門還會擔心緊縮貨幣政策是不是會師出無名，此其三。
即使政府已經意識到資產價格上漲過快的風險，調整貨幣政策仍然會遇到各種挑戰。首先，中國經濟增長的基礎仍然不穩定，急剎車式的貨幣政策調整會使得經濟復甦突然熄火。其次，2009年新增的投資項目中大部分是新增的項目，且大多數為投資週期長、資金需求大的大型固定資產投資。項目要一期一期地上馬，貸款要一批一批地貸，如果中國人民銀行驟然緊縮銀根，大量的投資就會變成爛尾項目，因此中國人民銀行很可能會投鼠忌器，在至少未來一兩年內保持寬鬆的貨幣政策。再次，當企業和居民紛紛湧入股市之後，股市便開始了擊鼓傳花的遊戲，低利率導致流動性氾濫，高資產價格導致流動性流入股市和樓市，一旦中國人民銀行釜底抽薪，提高利率，金融危機馬上就會被引爆。