在流動性陷阱的情況下，投機性貨幣需求的利率彈性為無窮大。——編者注，利率政策工具一降再降，降到零的時候就無法再降了。尤其是在面對通貨緊縮壓力時，流動性陷阱將會使貨幣當局束手無策。第三，即使有套利行為，金融市場仍然是分割的，一個市場上出現了問題，就會傳染到整體金融體系，而且，金融危機再次提醒人們，投資者時常出現非理性行為，泡沫和泡沫的破滅會對經濟帶來巨大的衝擊。第四，當人們意識到貨幣政策已經無招可用，而經濟低迷將長期持續的時候，財政政策再度受到重視。第五，金融監管會對宏觀穩定帶來衝擊。在此次金融危機中，金融監管不力、各國間的金融監管存在「制度套利」的空間，均使得金融危機的嚴重程度被放大，由於沒有關注宏觀監管，有些監管措施，如按市值定價（mark拟to拟market）的做法，看似有助於單個金融機構的健康，但卻釀成了整個金融體系的動盪。
關於未來的宏觀政策範式，這份報告提出了若干富有爭議的設想。其中引起最多關注的就是，他們建議把通貨膨脹的目標提高，比如從2%提高到4%。儘管這可能會引起一些扭曲，但是可以有效地避免零利率陷阱。他們還建議，宏觀決策部門應考慮採取週期性的監管工具：如果槓桿率過高，應要求資本金充足率提高；如果流動性太少，應引入對流動比率的要求；為了遏制房價上漲，應降低擔保品貸放率（loan拟to拟valueratio）；為了限制股價暴漲，應提高保證金的要求。他們提到，對於小型開放經濟體來說，關注匯率穩定是有道理的，因為大幅度升值會導致貿易品部門萎縮，即使之後貨幣再次貶值了，貿易品部門也可能無法再恢復到原來的水平，匯率的過度波動會對金融穩定帶來巨大的負面影響。就財政政策而言，政府應注意在經濟形勢好的時候創造出更多的「財政空間」，以便以豐年補歉年，同時，宏觀經濟學家應更多地去研究如何才能設計出更多的自動穩定器。首先，政府干預經濟的規模可以進一步擴大，稅收進一步採用累進制，進一步擴大社會保險的覆蓋面。其次，應考慮在特殊時期，對低收入家庭實行稅收減免，或是臨時性地轉移支付。
這份報告的作者均為國際貨幣基金組織的重要人物，尤其是布蘭查德（Blanchard）是該組織的首席經濟學家和研究部主任，這份報告將會在較長時間內成為被各國宏觀決策者廣泛討論。從目前各國央行的表態，以及2010年2月28日在韓國召開的20國集團財政部長和央行行長副手會議上來看，宏觀決策者對這份報告的建議仍然狐疑不定，甚至提出反對。比如，曾任德國央行行長的阿克塞爾·韋伯（AxelWeber）就說，把通貨膨脹目標提高到4%是「玩火」，「魯莽且破壞性極大」。一般而言，發展中國家的通貨膨脹要高於發達國家，水漲船高，如果發達國家的通貨膨脹提高到4%，發展中國家會不會漲到10%以上？可以設想，如果發達國家真的像這份報告建議的那樣，把通貨膨脹目標提高到4%，將對世界經濟帶來巨大影響。我們必須緊密跟蹤有關的討論，以及發達國家宏觀政策有可能出現的變化。
此前，在2009年9月的《金融與發展》雜誌上，哈佛大學經濟學家傑弗裡·弗蘭克爾（JeffreyFrankel）寫過一篇反思國際貨幣經濟學的文章。弗蘭克爾寫道：「在國際貨幣經濟學領域，考試的題目總是那些，但是答案卻每隔十年一變。」他列舉了國際貨幣體系中在經歷了金融危機之後的五個變化。變化之一是7國集團過時了，20國集團發揮著越來越重要的作用。變化之二是匯率制度的雙極理論假設（cornershypothesis）過時了，中間匯率制度越來越時興。按照雙極理論假設，一國要麼實行完全浮動的匯率制度，要麼實行嚴格的固定匯率制度（如貨幣局制度、美元化或貨幣同盟）。但是，這一假說在理論上和實踐中均未得到證實。國際貨幣基金組織將其大約一半左右的成員國的匯率制度安排列為中間匯率制度，其中包括了爬行釘住、釘住一籃子貨幣、可調整的釘住等。變化之三是，「貨幣操縱」的說法過時了，外匯儲備變成了新的美德。美國的法律和國際貨幣基金組織的條款中均有「不公平的貨幣操縱」的說法。一般來說，這是指貿易盈餘國需要升值。
按照同樣的邏輯，貿易赤字國需要貶值，但這一點卻很少被提及，這是一種不對稱的邏輯。弗蘭克爾提到，人民幣從2005年開始升值，2007年更是提高了釘住歐元的權重。2008年，人民幣出現了回歸釘住美元匯率制度的跡象。美國人覺得這會對美國不利。事實是，2008年歐元突然對美元貶值，如果人民幣在2008年還是像2007年那樣更多地和歐元掛鉤，那麼人民幣相對於美元會貶值，而非升值，這會讓美國的製造商的競爭力更加受損。傳統上，匯率相對浮動的國家不需要太多的外匯儲備，但是，大部分發展中國家利用2003∼2007年的世界經濟繁榮，積累了大量的外匯儲備。在2008年的恐慌之中，凡是有大量外匯儲備的國家，都成功地避免了急劇貶值。變化之四是，通貨膨脹目標制變得過時了，反對資產價格泡沫變得越來越迫切。通貨膨脹目標制要求貨幣當局僅僅釘住通貨膨脹，尤其是CPI（消費者物價指數）。但是，很多國家還關注匯率的穩定，尤其是小型開放經濟體，對於大國來說，資產價格更重要。整個20世紀，資產價格泡沫最終釀成經濟危機的例子舉不勝舉。
過去，格林斯潘教條地認為，央行很難判斷資產價格泡沫，而且就算泡沫崩潰，央行只要降低利率，就能拯救經濟。事實上，判斷資產價格泡沫並不比判斷通貨膨脹走勢更難，而且央行確實有手段刺破資產價格泡沫。如果央行猶豫不定，行動過晚，則帶來的產出損失會非常巨大。變化之五是，美元特權正在衰落，多極的國際儲備資產正悄然出現。如果美國的經常賬戶赤字居高不下，美元還能維持穩定嗎？如果美國的債務壓力增加，美元還能維持穩定嗎？1980年之後，美國的債務積累到10萬億美元，從1973年到2009年，美元對其他主要貨幣貶值了30%。
從這一歷史經驗來看，美元的衰落是必然的。表面上看，現在的國際貨幣體系和佈雷頓森林體系最初的格局類似，各國央行爭相購買美元，以避免本幣升值。歷史總是驚人的相似，1971年，由於美國實施了擴張性的財政和貨幣政策，導致其貿易赤字迅速減少，並導致佈雷頓森林體系的解體。國際貨幣體系從美元獨霸到多極共存的演變是緩慢的，但到一定的時候，會出現一個急劇的轉折點。歷史上的經驗是1931∼1945年，英鎊霸權讓位於美元。弗蘭克爾和陳庚辛（MenzieChinn）曾經預測，美元霸權沒落的時間大約出現在2022年左右。多極的國際貨幣體系的確不如單極體系更有效率，但是，它可能會更安全。
第二章東亞金融危機的歷史教訓
誰引發了東亞金融危機？
十多年前，一場在泰國爆發的金融危機很快波及整個東南亞，然後傳染到韓國，釀成了一場震動全球的金融風暴。現在回頭去看，這場危機依然驚心動魄。
東亞爆發金融危機，出乎大多數經濟學家的意料。從1993年世界銀行發表《東亞的奇跡：經濟增長和政府政策》報告之後，東亞國家便被視為發展中世界的優秀畢業生，東亞模式成為其他發展中國家學習的榜樣。國際貨幣基金組織也沒有意識到東亞會出問題。在1996年年底的雅加達會議上，國際貨幣基金組織還認為東南亞聯盟的經濟前景非常良好。
對東亞模式提出質疑的經濟學家也有，保羅·克魯格曼（PaulKrugman）就是一個。1994年，克魯格曼在《外交雜誌》上發表了《亞洲奇跡的神話》一文。他指出，東亞奇跡其實是靠高投資驅動的，但是高投資並沒有帶來生產率的增長。1986∼1990年泰國投資率為33%，到1991∼1995年則增加到41.1%。馬來西亞的投資率在1986∼1990年間為23.4%，但是到1991∼1995年已提高到39.1%。韓國的投資率也從1986∼1990年間的31.9%增長到1991∼1995年間的37.4%。克魯格曼說，東亞的模式和前蘇聯的模式是一樣的，東亞的經濟增長是不可持續的，所謂的東亞四小虎指泰國、馬來西亞、菲律賓和印度尼西亞。——編者注，其實是紙老虎。但是，包括哥倫比亞大學經濟學教授巴格瓦蒂（Bhagwati）等在內的很多經濟學家認為，克魯格曼說得並不對，因為根據對全要素生產率的核算，東亞的生產率確實提高了，而且，東亞的高投資率在經濟上是合理的，因為在東亞的投資回報相對較高。
儘管後來發生的東亞金融危機使克魯格曼名聲大噪，但是克魯格曼並沒有預言到東亞會爆發金融危機。1996年，聯合國也發表了一個報告，說由於勞動力價格的提高，東亞的經濟起飛已經基本結束。但這也不是東亞爆發金融危機的真正原因。從宏觀基本面的情況來看，在爆發金融危機之前，東亞國家的財政狀況並不差，通貨膨脹率也不高，唯一出現惡化的宏觀指標是1996年東亞的出口惡化。泰國1995年的出口總額增長了25%，但是1996年卻下降了1%。馬來西亞的出口增長從1995年的26%下降到1996年的6%，印度尼西亞從13%下降到10%，韓國從30%下降到4%。但是東亞出口下降的主要原因是當年電子市場不景氣。出口下降同樣不是東亞金融危機爆發的原因。
金融危機有金融危機的規律。1996年3月，兩位女經濟學家卡門·萊茵哈特和格雷西拉·卡明斯基（GracielaKaminsky）合作發表了一篇討論銀行危機和貨幣危機的關聯的論文。她們指出，很多國家在放鬆對銀行的管制之後，其後果是貸款大量增加，貸款質量下降。銀行貸款質量下降限制了央行實行緊縮的貨幣政策，所以在遇到外部失衡的時候央行只能任由貨幣貶值。她們還指出，發展中國家爆發的危機比發達國家更嚴重。
這篇論文沒有引起東亞國家的關注，因為她們論文裡使用的例子大部分是拉美國家。拉美國家往往有大量的赤字，通貨膨脹也很高，但是東亞國家的財政赤字並不嚴重，通貨膨脹也很低。不過，著名的索羅斯基金在紐約的一個分析員讀到了萊茵哈特和卡明斯基的論文，此人叫阿梅尼奧·弗拉加（ArmenioFraga），是個巴西人。1997年1月，他和另一個索羅斯基金的分析師，新西蘭人羅德尼·瓊斯（RodneyJones）一起到了曼谷和漢城（今首爾）。