導讀|review
美國金融危機並不是從2008年才開始的。2006年年底，在美國南部一些陽光明媚的地方，房地產價格就已經開始下跌了。那時，我們以為這不過是一場局部的房地產危機。但是，我們錯了。2007年上半年，一些專門發放房地產次級抵押貸款的金融機構紛紛破產，那時候，我們以為這不過是由於金融機構不夠謹慎才引發的次級貸款危機。但是，我們又錯了。到2007年8月，我們才突然醒悟：一場席捲全球的金融危機到來了。
觸發此次全球金融危機的導火索是美國的次級抵押貸款市場。次級按揭貸款主要面向那些收入較低、負債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。次級按揭貸款的流行刺激了美國居民負債買房，因為大家都幻想房價會越漲越高。但是，這種寅吃卯糧的做法是難以持續的。近年來美國住房價格回落、利率逐漸上升，次級市場上的借款人越來越難以按期償付貸款。次級貸款的違約率開始急劇上升，受此牽連，一些接近次級的貸款甚至優質貸款的違約率也開始上升。
從房地產危機擴散到金融危機，是因為銀行通過資產證券化，將抵押貸款打包做成證券，賣給投資者。但是，這並非美國金融危機的根本原因。商業銀行往往建立一個銀行之外的金融機構，專門購買其發行的證券，比如MBS（Mortgage拟backedSecurity，即住房抵押貸款支持證券）。這種機構被叫做「SIV」（StructuredInvestmentVehicle，即結構投資機構）。這些時常被稱為「影子銀行」的SPV（SpecialPurposeVehicle，簡稱SPV）和商業銀行之間存在著千絲萬縷的聯繫，在一定程度上成了跨國商業銀行逃避金融監管的工具。這提醒我們，美國金融危機的原因遠比我們想像的更加複雜。
2008年年底，人們關注波羅的海三國，2009年年底以來，人們關注希臘、葡萄牙、西班牙等「歐豬五國」（PIIGS）另外兩國為意大利、愛爾蘭。PIIGS為這五個國家的首字母，這五個國家因為發行了過多的債券而陷入財政危機。——編者注。金融機構的危機逐漸演變為主權債務危機。據《經濟學人》雜誌預測，到2014年，預計發達國家政府債務占GDP的比例將超過120%，為發展中大國的3倍。除此之外，遭受金融危機打擊較大的發達國家還存在救助金融機構帶來的大量的隱含債務，這會使發達國家的債務負擔更重。歷史證明，金融危機之後，財政赤字和政府債務往往會增加，主權債務風險也將大大提高。這意味著金融危機還遠沒有到謝幕的時候。
導讀金融危機席捲全球，帶來了世界性的經濟低迷。各國政府紛紛出招：一是救市，即搶先拯救出了問題的金融機構，以免爆發系統性的風險；二是通過擴張性的財政和貨幣政策刺激經濟增長；三是著力發展新興產業，搶佔新的經濟制高點。但是，擴張性的財政政策將導致債務負擔加劇，擴張性的貨幣政策可能帶來資產價格泡沫、能源和初級商品價格暴漲或通貨膨脹。各國均在考慮刺激政策的退出。但西方國家能否順利地實施退出策略非常令人懷疑。如果不是有序地撤退，很可能會引起轍亂旗靡的潰逃。在未來一段時期，導致世界經濟不穩定的最大因素，仍然是美國。
金融危機之後，各國加強了政策協調。但是，我們注意到，發達國家在短期內紛紛通過擴張性的財政和貨幣政策刺激經濟增長，對所謂的結構調整卻是三心二意。由於發達國家實施極度寬鬆的貨幣政策，導致金融市場上潛在的流動性規模巨大。這些資金很可能會流入新興市場。短期投機資本的大進大出，才是導致新興市場出現金融危機的根本原因。從各種跡象來看，各新興市場面臨的風險都非常類似於20世紀90年代初期東亞金融危機的前夜。西方國家的經濟刺激是否要以別國經濟為墊腳石呢？調整經濟結構，是我們既定的目標。我們需要繼續堅定地走自己的路，但也要警惕別人佔我們的路，讓我們無路可走。
第一章該死的金融危機
全球金融危機的幽靈
2007年爆發的美國金融危機引發了一場嚴重的全球經濟衰退。根據國際貨幣基金組織（IMF）的預測，2009年，全球GDP增長率將降至0.5%，其中發達國家的增長率為-2%。國際貨幣基金組織發佈的《全球金融穩定報告》估計，全球金融體系因虧損導致的資產減記約為4.4萬億美元。按照2008年的水平計算，國際貨幣基金組織估算的全球資產減記規模相當於過去37年的政府開發援助（ODA）的總和，美歐金融機構的資產減記規模相當於其GDP總和的13%。
早在2006年年底，美國南部一些陽光明媚的地方，房地產價格就已經開始下跌了。那時，我們以為這不過是一場局部的房地產危機。但是，我們錯了。2007年上半年，一些專門發放房地產次級抵押貸款的金融機構紛紛破產，那時候，我們以為這不過是由於金融機構不夠謹慎引發的次級貸款危機。但是，我們又錯了。到了2007年8月，我們才突然醒悟：一場席捲全球的金融危機到來了。
2007年8月9日，歐洲央行為區域內的銀行體系提供了950億美元的緊急貸款。此前，法國巴黎銀行旗下的3只基金損失慘重，被迫停止了基金的贖回。這一壞消息引起了歐洲銀行體系的恐慌，流動性迅速枯竭。僅僅一個星期之前，巴黎銀行的首席執行官博杜安·普羅特（BaudouinProt）還信誓旦旦地稱，該銀行在美國次級抵押貸款市場上僅有少量投資。在歐洲央行的歷史上，像這麼大規模的資金注入還是第一次，即使是2001年發生「9·11」恐怖襲擊事件之後，歐洲央行也只是向市場提供了690億美元的資金。歐洲央行之所以果斷出手，是看到歐洲的銀行體繫在瀰漫的悲觀情緒下已經癱瘓。銀行之間互不信任，沒有人知道哪家銀行可能還隱藏著巨額的虧損。希望借入資金的銀行數量超過了希望發放貸款的銀行數量，由此造成了隔夜拆借利率的上升。2007年8月9日，歐元區隔夜拆借利率猛升到4.7%，達到2001年10月以來的最高水平，比歐洲央行的基準融資利率高出了0.7個百分點。
歐洲市場流動性緊張的局面很快蔓延到了美國市場。聯邦基金利率（即商業銀行間隔夜拆借利率）上升至5.375%∼5.5%，遠遠高於美國聯邦儲備委員會（下稱美聯儲）設定的5.25%的目標利率。美聯儲通過兩次公開市場操作向市場上投放了240億美元，這是慣常規模的兩倍。這樣做是為了將準備金注入銀行體系，從而緩解利率上升的壓力。具有諷刺意義的是，就在2007年8月7日美聯儲公開市場操作委員會的公告裡面還提到，儘管金融市場波動較大，對有些家庭和企業的放貸條件收緊，但經濟仍然會持續增長。
2007年8月10日，日本銀行將隔夜拆借利率目標（overnightcallratetarget）提高到0.54%，並通過貨幣市場操作向市場注入了1萬億日元。澳大利亞儲備銀行通過回購向銀行體系注入了49.5億澳元，但仍然無法改變澳元下跌的頹勢。韓國銀行也表示準備向市場提供流動性支持。
各國中央銀行聯合行動提供巨額流動性的做法，似乎僅僅是加劇了市場的恐慌。2007年8月9日美國、英國、法國和德國的股市都出現了下跌，10日，股市繼續低開低走。日本、悉尼和中國香港的股市也出現下跌。投資者擔心，可能會有更多的金融機構受到美國的次級抵押貸款市場危機的影響，更擔心這次危機會引起多米諾骨牌效應，影響到世界經濟的穩定。資金如驚弓之鳥，逃向安全之地。政府債券隨之高漲。美元也暫時受到追捧，因為很多投資者發現已經無路可逃。之前盛行的日元套利交易受到很大的打擊，日元回流本土，導致日元升值。
1997年東亞金融危機之後最大的一次全球性的金融危機即將到來。這次危機的策源地不在新興市場，而是在世界金融中心——美國。從1998年的長期資本管理公司（LTCM）危機，到之後的網絡泡沫崩潰和美國經濟衰退，時任美聯儲主席的格林斯潘一直採取降低利率的方式刺激經濟增長，大量的流動性湧入金融市場，導致了資產價格的泡沫。
此次全球金融危機起因於美國的次級抵押貸款市場。在美國的住房抵押貸款市場上，所謂的優質貸款市場主要面向信用等級高（信用分數在660分以上）的優良客戶，而次級貸款市場（SubprimeMarket）主要面向那些收入較低、負債較重的人，他們大多是中低收入階層或新移民。「ALT拟A」（Alternative拟A）貸款市場則是介於二者之間的龐大灰色地帶，它主要面向一些信用記錄不錯但缺少固定收入、存款、資產等合法證明文件的人。
面向次級貸款市場的金融機構在最近幾年推出了很多新的貸款品種，如：無本金貸款（interestonlyloan）、可調整利率貸款（ARM，adjustableratemortgage）、選擇性可調整利率貸款（optionARMs）等。這些貸款的共同特點就是，在還款的開頭幾年，金融機構能夠提供優惠貸款利率，因此借款人每月需要付的月供數額很低，等到一定時間之後，一般是在兩三年之後，貸款的利率會被提高，借款人的還款壓力突然增加。這些創新刺激了美國居民負債買房，因為大家都幻想房價會越漲越高，而利率則會保持在極低的水平。但是，這種寅吃卯糧的做法是難以持續的。近年來美國住房價格回落、利率逐漸上升，次級市場上的借款人越來越難以按期償付貸款。次級貸款的違約率開始急劇上升，受此牽連，一些接近次級的貸款甚至優質貸款的違約率也開始上升。很多金融機構之所以破產，不只是因為次級貸款，那些集中於優質或接近次級的貸款的機構也遇到越來越大的壓力。
過去幾年如日中天的投資銀行、對沖基金和私人股權基金也面臨著困境。次級抵押貸款和ALT拟A貸款的總額高達2萬億美元。投資銀行將這些貸款包裝成為抵押債務憑證（collateralizeddebtobligation，CDO），兜售給投資基金、退休基金、保險基金以及外國投資機構等，而風險較高的抵押債券憑證也被對沖基金看中。當時，這些金融機構因為涉足次級抵押市場而出現的虧損開始浮出水面。2007年6月，美國第五大投資公司貝爾斯登公司（BearStearns）旗下的兩隻基金已經出現虧損並引發美國股市大跌。
各國央行如何通過提供流動性、充當最終貸款人角色拯救金融市場呢？儘管在過去10年內金融市場經歷了多次風險，卻都化險為夷，但是這次情況可能真的不一樣了。這次危機的性質不僅僅是流動性短缺，其根源是家庭和企業的過度負債，很多家庭和企業已經到了資不抵債的地步，僅僅提供臨時性的流動性支持，已經無法挽救其命運。過去10年之內，受到錯誤政策和貪婪慾望驅動逐漸膨脹起來的泡沫，最終還是要以破滅收場。
格林斯潘的遺產
在華爾街看來，格林斯潘是神，或者按照格林斯潘的傳記作者鮑伯·伍德沃德（BobWoodward）的說法，他是個「藝術大師」。20世紀90年代美國總統大選的時候，華爾街流傳著一個說法：管他誰當選呢，只要格林斯潘還是美聯儲主席就夠了。
確實，在執掌美聯儲的19年間，格林斯潘領導美聯儲成功應對了紐約股市大崩盤、墨西哥金融危機、亞洲金融危機、網絡經濟泡沫、「9·11」恐怖襲擊事件等一系列危機，使美國經歷了長達10年的高增長低通脹的「新經濟」時代。
然而，2007年美國次級貸款危機的爆發，使得他往日的輝煌頓時黯然無光。次貸危機出現之後，危機的嚴重程度越來越出乎人們的意料。一開始不過是美國的一些地區出現了房地產價格的下跌，但是到2007年8月，突然演變為全球性的金融危機。美聯儲、歐洲中央銀行等各國央行的鼎力合作，終於使市場度過了最恐慌的時候，但病來如山倒，病去如抽絲，次貸危機的壞消息不斷傳來，真是「沒有最壞，只有更壞」。
在這種背景下，對格林斯潘的質疑越來越多。《紐約時報》把格林斯潘稱為「泡沫先生」，很多經濟學家指責格林斯潘，認為他要對網絡泡沫和房地產泡沫負責。對格林斯潘的批評最為犀利的著作之一，或許就是由威廉·弗萊肯施泰因和弗雷德裡克·希恩所寫的《格林斯潘的泡沫：美聯儲的無知年代》（Greenspan』sBubbles:TheAgeofIgnoranceattheFederalReserve）。