因此，次級債風波帶給我們的思考是：監管當局如何要求市場參與者進行必要的信息披露以及有義務解釋衍生產品收益和風險形成的機理，同時盡快設計出一套有效的激勵機制來事前約束在這特殊的信貸市場中，金融創新所可能伴隨產生的「道德風險」行為。否則，在現代金融業務的深化過程中，全球性的金融危機就很難避免。
三、「有效性衝突」是現代金融風險的一個新特徵。
近幾年，由於金融創新活動在全球金融市場範圍內的廣泛展開，再加上各國金融開放的程度越來越大，就使得央行的貨幣政策常常陷入兩難的選擇境地。比如從「宏觀」的貨幣政策的目標來講，對抑制通脹，加息可能是一種有效的方法；但是，從「微觀」的、次級住房按揭貸款市場的穩定和繁榮來講，加息可能會破壞貸款機構的風險定價能力，很容易造成現貨和衍生市場的資金鏈斷裂的流動性風險。一句話，加息很有可能會破壞微觀市場運營的有效性。當然，這一層面上的「有效性衝突」問題歷來就存在，不足為奇。
但是，我們還要警惕另外一個層面上的問題，那就是在本國內看似「有效」的宏觀政策，也可能會造成全球金融市場資源配置的「無效」。比如日本的低息政策雖然有利於日本經濟的復甦，可是，寬鬆的貨幣政策使得日元「套息交易」的融資活動成為全球投資的引擎。於是，在金融創新活動日趨深入推進的今天，它完全有可能造成更為嚴重的系統性風險——全球匯市、股市、債市和樓市在次級債風波面前表現得十分脆弱——「多位一體」的劇烈「共振」就是這一特徵最慘烈的表現！最後，金融市場頻繁面臨崩盤的危機，會迫使各國央行不得不放棄自己原來制定的貨幣政策目標，甚至為了救市，原先實施緊縮貨幣政策的國家，也得採取反向操作，即向市場投放流動性。這一結局，不僅降低了市場對央行的信賴程度，嚴重浪費了前期投入的宏觀調控成本，而且對今後央行貨幣政策的有效性也會帶來莫大的挑戰。所以，從這個意義上講，「有效性衝突」也是現代金融風險中不可忽視的一個新特徵。
以上所述著重闡明了次級債風波的形成原因及其風險特徵，目的是想向廣大讀者展示現代金融風險的本質。雖然本文的焦點僅僅放在現代金融業務中較為特殊的消費者信貸上，但是值得引起我們高度重視的問題是：金融創新活動完全改變了傳統的風險特徵，它給中國的消費者、金融機構、投資部門、監管當局提出了不少管理現代金融風險的嚴峻課題。比如，我們可以試想一下：中國房地產市場的泡沫是否已經通過房地產開發商的上市融資活動轉嫁給了廣大投資者？一旦出現中國版的次級債風波，政府是否也無法顧及到今後房地產公司道德風險行為的惡化問題，而繼續不得不採取救市的行動，去幫助捲入風波的廣大弱勢群體？今天的監管模式，如何從對市場參與者行為模式的直接監管轉向對產生這種行為模式的激勵機制和信息披露職責進行制度上的約束……這一系列疑問都可能是美國次級債風波給當前中國金融業的改革開放戰略所帶來的亟待解決的重大問題。
美聯儲為何「騎虎難下」？
次級債風波沒完沒了地糾纏著美聯儲，美聯儲很不情願地繼續注資，眼睜睜地看著自己一直以來堅守著的釘住通脹的貨幣原則，將被自己被迫選擇的降息所打破。2007年連續注資的行為只是美聯儲為了維護貨幣政策的有效性而進行的最後的「抵抗」。實際上，我們可以從美國時間2007年8月31日美聯儲主席伯南克在堪薩斯城聯邦儲備銀行的講話中明顯地感覺出這種意味。
「美聯儲沒有為借款人和投資者的金融決策提供保護的職責，而且這樣做也是不合適的」，但是，「房地產業下滑劇烈，房屋建築量還存在進一步下降的可能。身負浮動利率次級抵押貸款的借款人在未來幾個季度面臨利率調整時，其拖欠債務的現象可能會增多」，這樣一來，「經濟的不確定性高於以往」，「如果信貸進一步收緊的狀況持續存在，則當前住房市場疲軟狀況加劇或持續時間超過預期的風險將加大，並可能對消費支出及更多的其他經濟領域產生負面影響」。
雖然伯南克在講話中秉承了政策制定者經常會使用的那種模稜兩可的話語風格，但大多數分析師都將其解讀為，美聯儲實際上已確定將在2007年9月18日召開的政策會議上下調利率，或者至少開啟了降息的可能性。
可能只是可能。美聯儲是否真的會降低聯邦基金利率，也就是美國的基準利率？在2007年9月18日之前，全球市場也許只能默默等待。不過，有一點是清晰的，那就是美聯儲目前已經陷入了注資所帶來的道德風險後遺症與履行「最後貸款人」職責的兩難權衡之中。那麼，究竟是誰讓當今世界最強大的金融市場的「大管家」陷入如此困局的呢？
一、下一個受害者會是誰？
事實上，危機早在「9·11」事件剛剛結束之後就開始孕育了。當美國本土遭受恐怖主義分子襲擊之後，為了重振美國經濟，維護其全球霸主的地位，布什政府和美聯儲通過多項政策，尤其是美聯儲的連續降息行動，全力發展了最能刺激經濟成長的房地產業。
對此，精明的華爾街金融家們創造性地開發出了次級債這種金融產品。它可以讓一些本來信用評級差、無法獲得銀行貸款的人也能貸款買房子，從而起到刺激房地產需求的作用。
單從金融學和市場的角度來看，次級債是一種很好的金融創新，它不僅起到了刺激經濟的作用，而且還能把潛在的「違約」風險分攤給更多的人，從而相對降低金融機構的風險。這種相對「低風險、高收益」的金融創新，又激起了金融機構的「自我膨脹」，進一步擴大次級債的規模，以獲取更多的利潤。
在這裡，我們不得不佩服華爾街精英的另一個高明之處：由於美國本土的次級債規模不斷擴大，華爾街利用其金融領域的優勢地位，又把這一金融創新產品廣泛推銷到全球。
然而，原本是為了分散風險的金融創新，在此次危機中卻表現出了擴散風險的一面。當2007年8月初，美國著名投資銀行貝爾斯登公司宣佈旗下兩個對沖基金投資次級債因虧損而被凍結時，市場投資者，包括美聯儲主席伯南克都仍然相信，危機還是「可控的」，可能只局限於美國。
然而，事態的發展並沒有人們想像的那麼簡單。2007年8月9日，法國最著名的巴黎銀行在一份聲明中宣佈旗下三隻對沖基金暫停贖回。巴黎銀行承認，因為部分美國次級抵押債務市場出現流動性枯竭，其持有的各個評級的抵押債務資產出現了定價困難的局面。
巴黎銀行的聲明就像一個投向次級債市場的「核彈」，立刻震醒了全球投資者。大家恍然大悟，美國次級債危機不再單單是美國本土房地產持續衰退的連帶後果，全球投資者在無形之中已經通過各種方式捲入其中，在替信用不良的美國人承擔「違約」風險。
從接下來的事態發展看，不僅僅是歐洲的各大投資銀行參與了美國次級債投資，日本三大主要銀行——三菱日聯、瑞穗和三井住友金融集團也都牽涉其中；雖然中國的商業銀行的海外投資剛剛起步，但中國銀行、工商銀行、建設銀行等也或多或少地參與了美國次級債的投資。
由於美國房價還在持續下跌，貸款違約率不斷攀升，因此全球投資者都在擔心，繼美國貝爾斯登公司、法國巴黎銀行、德國IKB銀行、美國全國金融公司（Countrywide）等機構陷入困境後，下一個受害者會是誰？
二、「騎虎難下」的美聯儲。
實際上，當我們回顧這場危機時，可以發現現代金融創新在提高經濟運行效率的同時，也正在給監管者和公眾提出一些全新的挑戰。這主要表現在三方面：
首先，美國政府和美聯儲過分看重資產泡沫促進實體經濟發展的積極意義。在房地產市場一時出現趨冷徵兆之際，馬上鼓勵金融機構在「保證」風險控制的基礎上，去發展次級抵押貸款業務。正如當初美聯儲前任主席格林斯潘對次級住房抵押貸款業務的評價——這一業務「對原來認為沒有信用能力的人，通過重新對他們的信用風險進行非常有效的科學評估，根據風險的大小來設定貸款的差異化價格，這樣的技術進步使得次級住房抵押貸款業務迅速發展。現在它的市場佔有率已由原來的1%~2%，上升到了10%」。
其次，1997年開始，傳統的商業銀行為了提高自己的經營能力，再次重整旗鼓進入次級住房按揭貸款市場，它們本想以自己優越的信息處理能力、較高的風險準備金和富有競爭力的低息貸款條件，去「佔有」這一市場中「較為優質的客戶」。但是，由於這一市場的准入門檻「設計」得較低，尤其是那些劣質的貸款機構，只借助低成本的標準化信用評分專業軟件來設計貸款條件，雖然這樣做能降低風險管理的成本，但卻無法真正捕捉到消費信貸差異化的風險特徵。
與此同時，由於常常採取低息戰略與優質金融機構進行惡性競爭，使得整個市場的定價機制都受到扭曲，信息生產的成本也就根本無法通過調高利率來加以平衡。於是，「信息不對稱」問題所帶來的信用風險也就越積越大。當問題凸顯出來的時候，已經到了不可收拾的地步，政府也不得不及早採取注資行為以避免引起市場的恐慌。
最後，次級債的設計和發行向市場提供了更為多元化的投資工具，滿足了不同風險偏好的投資者的收益需求，也解決了住房抵押貸款機構自身的流動性問題。因此，儘管是次級債，但它在房地產市場繁榮階段和低息的時代，不僅有很好的收益表現，而且其市場流動性與普通債券相比一點兒也不遜色。
但是，美國政府和監管部門卻忽視了資產證券化過程環節的細分化所帶來的市場參與者之間的信息不對稱以及利益衝突問題。結果，標的資產（次級住房按揭貸款）市場的信用風險，通過資產證券化很容易就擴散到衍生品市場，影響到借款人、貸款機構、投資者和監管部門，甚至是不知情的外國投資者，形成了十分嚴重的市場風險——標的資產市場和衍生市場的雙重危機。而對次級債「質量」具有信息優勢的貸款機構，則完全有可能在前期高息放貸和低息發債的過程中早已得到了風險的補償，但廣大「受害」的投資者利益只能事後由政府來埋單。
對此，伯南克將這場危機歸咎於現代金融革命所引起的「認知風險」。但從以上三點分析來看，正是美聯儲等決策者過去的錯誤讓自己今天的救市行為變得「騎虎難下」。
三、次級債的「綁架效應」。
由於次級住房抵押貸款對象並沒有很好的資信記錄和抵押資產，而且，這一客戶層的貸款規模比一般住房按揭貸款規模還要小，所以，通過貸款機構自身信息處理來識別借款人的資信能力從而進行差異化貸款的成本很大。於是，這些貸款機構自然就會選擇「資產組合」的戰略去分散風險。只要不斷增加貸款數目，那麼對貸款機構而言，這種組合後的個別風險會得到很好的分散。也就是說，個別的損失可以通過在其他人那裡獲得的高利潤而得以沖銷。
另一方面，這一特殊客戶層也完全可以利用貸款機構的這種自我膨脹的動機，利用資信要求不高的這種貸款特徵，合法地隱蔽自己高債務的狀況，並不斷地從不同的次級按揭貸款機構那裡獲取貸款。只要利率水平不斷下降，房價不斷上漲，他們就可以借「東家」錢還「西家」債，用高價（投資）房「養」低價（住宅）房，達到無風險套利的效果。因此，這樣很容易引起過度貸款（借款），造成房地產市場的泡沫升級，而房價上漲又會進一步促使「次級按揭貸款市場」這種自我膨脹式的風險「逃避」機制不斷激化。
顯然，上述自我膨脹的「風險逃避機制」的致命弱點就是無法抵擋系統性風險的衝擊。一旦利率上升或者房價下跌，借款人的套利活動就無法獲益，金融機構的資金鏈也很容易斷裂。也就是說，一旦宏觀經濟狀況出現逆轉，「次級住房抵押貸款」所造成的損失就要遠遠大於正常的消費者信貸。
而且，這一特殊客戶層的「事後」的財富狀況往往無法進行再確認，當事人之間的「事後」風險分擔幾乎不可能實現。如果貸款機構在「事前」就認識到這一業務的內在特徵，就會有強烈的動機去分散「事後」的巨額風險。這就是我們看到的這些機構為什麼「事前」那麼積極地利用資產證券化工具的根源所在：它們就是想有意識地通過信貸市場的擴張和資產證券化來擴大風險分擔的範圍，通過這種對大量非知情者的「綁架效應」，迫使政府為自己「事後」造成的系統性風險埋單。
四、「趁火打劫」的套利交易。
值得注意的是，2007年國際金融界盛行的套利交易也加大了各國央行的救市難度。