導言|Introduction
2008年爆發的這場全球性金融大海嘯帶給世人的影響是深遠的，它不僅導致經濟週期出現百年一遇的「大調整」，而且，也讓人類看清了自己如今正處在一個「自我變革」的重要階段。從全球化帶來的「失衡結構」，到歐美金融創新過程中所暴露出來的「貪婪、欺詐和無知」的特徵，無論是「得益者」還是「失落者」，都有不同程度的危機感，都會不約而同地形成一個共識：改變現狀，盡快從危機的低谷中走出來！
本書的第一部分，收錄了筆者在2007年3月~2009年12月期間，從追蹤美國「次貸風波」，到關注美國如何應對全球金融大海嘯對本國金融體系的衝擊以及救市政策可能帶來的後遺症的過程中所寫下的研究心得。讀者在閱讀這部分內容的時候，不僅能夠再次身臨其境，感受剛剛過去的波瀾起伏、驚心動魄的金融大海嘯，而且，也能夠和筆者一起靜下心來，再度思考「病變」的緣由，體會曾經歷過上百次金融危機衝擊、又從每次危機中爬起來不斷向前躍進的美國，在解決這場危機過程中所表現出來的「功」與「過」。
因此，筆者寫作這部分內容的目的是顯而易見的：首先，不斷融入全球化的中國經濟，今後也會面臨大大小小的內外危機衝擊和挑戰，筆者希望每一位讀者在看完這部分內容之後，能夠自覺地建立起危機意識，從我做起，努力監督和消除事前可能發生「病變」的一切毒素；即使事後危機突發性地降臨，也能將心態調整至臨危不亂、齊心協力、共渡難關的境界。其次，處理好國家和市場、政府和個人之間的關係，是保證經濟健康發展的必要條件，也是戰勝金融危機不可或缺的法寶。如果讀者看完這部分內容後能在這個問題上受到啟發，那麼，對目前中國正在進行的結構調整、自主創新和金融體系的市場化以及國際化建設中所應該注意的問題，我們就會自覺地去探索一系列合理而又不缺乏活力的解決方法。最後，如何處理好實體經濟發展和金融發展之間的平衡關係，也是筆者在這部分內容的寫作過程中苦思冥想的大問題之一。
因為它不是一個「量」的問題，而是一個「度」的問題。任何簡單地認為「金融落後就需要大搞金融創新」或者「金融創新會招惹麻煩，乾脆就封殺」的這類想法，都會讓我們處在一個抵禦危機能力十分低下的水平上。另一方面，它更多的是一個反映在「主觀上」的問題，而不是純粹的「客觀上」的問題。因此，讀者閱讀完之後如果也能與筆者一起去關注金融創新過程中有可能發生的「道德風險」、「產業空洞化」、「流動性過剩」等人為的問題，那麼，我們就不會簡單地把「降息、房價下跌所造成貸款違約率上升」的現象看成是一個無法避免的偶然事件。在此認識的基礎上，未來中國經濟所形成的技術強國和金融強國「共存」的基盤就將是穩固的，就不會出現日本、東亞危機受害國所遭遇到的那種「悲慘命運」：在邁向金融強國的道路上卻讓投機資本斷送了自己所設計的光輝前程，甚至把過去已經打造出的經濟強國的格局又拉回到了一個「經濟弱國」的尷尬地步！
第一篇題為《次級債風波的影響為何是「重量級」的？》的文章，旨在告訴讀者「次貸危機」的發生不是偶然的，而是金融發展到一定程度不可避免地會遇到的創新驅動和創新模式選擇的問題。美國就是在創新模式的選擇上出現了嚴重的問題！而所有在原來體系中的監管方式和宏觀經濟政策運作模式不僅沒有抑制風險的蔓延，在一定程度上還起到了「推波助瀾」的作用。
第二篇題為《美聯儲為何「騎虎難下」？》的文章，把讀者又帶回到了次貸危機最波瀾起伏的時刻——以雷曼兄弟破產為事件的轉折點，從一場美國本土的以房地產市場泡沫為導火索的「次貸危機」演變成波及全球的金融大海嘯。作為處在風口浪尖的、身兼美國中央銀行和美國金融體系監管雙重職能的美國聯邦儲備委員會（以下簡稱美聯儲），在如何盡快穩定局勢以防「系統性風險」爆發，而同時又要制止「拉」美聯儲進來收拾殘局這樣的「道德風險」行為的出現這兩個很難兼顧的任務上，遇到了前所未有的挑戰。事實上，「大而不倒」的定律還是在這場金融大海嘯中得到了應驗。
第三篇題為《誰「慣壞」了華爾街的精英們？》的文章，向讀者闡述了華爾街之所以能夠肆無忌憚地濫用金融創新的工具，上演一出「道德風險」的鬧劇，其背後所隱藏著的各種深層次的原因。並且，受此啟發，筆者對中國今後金融發展的路徑選擇也提出了一些具有針對性的建議。
第四篇題為《事到如今，美國政府能力挽狂瀾嗎？》的文章，向讀者解釋了美國政府處理「流動性危機」方法上的經濟學邏輯，以及我們從中可以汲取的經驗。
第五篇題為《全球金融市場正在跌入可怕的「流動性陷阱」》的文章，向讀者提出了自2008年以來，美國爆發的次貸危機將「經歷三個發展階段」的觀點，並對目前各國政府的救市政策，尤其是貨幣政策的效果不盡如人意的原因作了較為深刻的分析。在此基礎上，筆者指出目前所設計的政策體系首先應該圍繞如何跨越「流動性陷阱」這一棘手的問題。
第六篇題為《控制「失血」比「輸血」更重要！》的文章，向讀者揭示了在金融危機爆發的時候更要注意「錢要用在刀刃上」，無節制地增加流動性可能會導致更嚴重的「滯脹」風險。
第七篇題為《伯南克嘗到了「獨立性」的苦澀》的文章，向讀者描述了伯南克所恪守的解決流動性危機的「救市」理念在美國眾議院挑剔的眼光面前遇到了空前的「障礙」。想要渡過難關就要非常合理地把握好政策的「度」，否則即使在美國，美聯儲擁有很大的法律意義上的「獨立性」，但其貨幣政策也可能會阻力重重。這方面的經驗對於中國而言有很高的參考價值，因為周小川行長要想保持貨幣政策的「獨立性」，可謂難上加難。
第八篇題為《伯南克連任及其「高興不起來」的理由》的文章，總結了伯南克的救市行動取得階段性成功的經驗。同時，筆者也指出伯南克未來將面臨更加艱巨的挑戰。幸好我們看到伯南克本人對此有著非常清醒的認識。這也給我國的央行未來在進行宏觀調控過程中如何把握好「度」的問題提供了很好的值得借鑒的操作方法。
第九篇題為《如何應對「救市政策」所帶來的「後遺症」？》的文章，向讀者展示了美國引發的金融危機對當前經濟發展狀況帶來的深刻影響。在對比了金融危機所呈現的三個階段的不同特徵之後，筆者提出了三個需要各國政府共同實施的應對策略，即防止流動性氾濫、增強全球協調監管的能力和打造經濟發展的新一輪「增長點」。
下面，就讓我們再次去體驗一番這場「百年一遇」的金融大海嘯吧！
次級債風波的影響為何是「重量級」的？
美國這場次級債風波向中國投資者展現了現代金融風險錯綜複雜的特徵，它對中國正在進行的金融業改革開放也帶來了「重量級」的警示作用。但是，住房貸款的次級債市場在中國目前並不存在，平時相關知識的介紹也不多。所以，面對美國次級債風波這個「現代病」，大家很自然地就產生了很多疑惑。比如，為什麼在美國這樣一個金融業發達和成熟的市場上，會容許金融機構向沒有「正常信貸能力」的消費層提供購房的信用貸款？這樣一種特殊貸款方式所造成的全球金融風波是否早已經是「命中注定」？另外，當初開展這種特殊形式的住房貸款機構為什麼要向市場發行與這種高風險貸款相關聯的「次級債」？為什麼會有這麼多的銀行、共同基金、對沖基金，甚至包括外國的中央銀行和金融機構都願意持有這種「次級債」？為什麼在今天全球「流動性過剩」的時代，次級債風波會「抽乾」市場的流動性，引起全球性的「流動性危機」？目前各國央行出於穩定市場的動機而正在進行的大規模注資是不是解決次級債風波的最好方法？中國當前銀行業房地產貸款的迅速膨脹和房價的高漲會不會引起中國版的次級債風波？這場次級債風波帶給中國金融業的機遇和挑戰是什麼……
當然，因為事態還在繼續發展中，上述的一些疑惑在目前國內外的學術界和實務界中還沒有找到一個有說服力的答案。但是，我們有必要以客觀平和的心態來認識和分析這場次級債風波——不僅要去關注它的事態發展和風險的外部特徵，更應該去挖掘它背後所展示的現代金融風險的本質，從而從現代金融風險形成的機理上，找到防範不同形式的金融風險的有效方法。至少，從美國的這場次級債風波中，筆者認為，存在以下三大不容忽視的警示作用：
第一，類似開創住房貸款次級債市場這樣的「金融創新」活動，存在著積極和消極的兩面性。一方面，過度擔心它的消極性，比如次級債風波的負面作用，那麼，金融業的創新活力就有可能被過度的監管所限制；另一方面，過於樂觀地強調它的積極性，而將金融創新的風險機制設計得過於簡單化，那麼，在扭曲的風險判斷基礎上所進行的盲目的「逐利」行為就不可避免地會導致次級債風波的發生。
第二，「消費者金融」時代給信貸市場的競爭方式和監管模式帶來了前所未有的挑戰。殘酷的競爭很容易迫使金融機構為生存而不斷地追求金融創新，流動性過剩又可能迫使金融機構為不失良機而爭分奪秒地提供更新、更直接的讓消費者受惠的金融服務。結果，隨著金融創新活動的深化和金融業務的細分化，信息不對稱問題變得日趨嚴重，潛在的風險也就越來越難被察覺。因為監管方式跟不上金融創新，所以，風險積累到一定的程度就很容易爆發像次級債風波這樣的全球性恐慌甚至
危機。
第三，在金融創新日益頻繁和流動性過剩現象日趨嚴重的情況下，宏觀調控政策和現代微觀金融市場資源配置方式之間就很容易產生「有效性衝突」。一方面，很多金融創新活動在提高資源配置效率的同時又放大了貨幣流動性，引起宏觀經濟層面上的波動，比如通脹率的急劇上升、資產價格泡沫膨脹等，由此會迫使政府採取宏觀調控政策，而且不得不加大力度，造成宏觀調控的成本越來越高；另一方面，釘住宏觀經濟指標的宏觀調控戰略的實施，很容易改變市場對金融風險正常的定價能力，甚至有可能還會造成市場參與者支付和交易能力的急劇惡化，從而引起像次級債風波這樣的「系統性風險」，迫使監管部門不得不放棄釘住宏觀經濟指標的調控策略而被動地執行反向操作——投放流動性。
以下，筆者就美國次級債風波的形成機制、影響及其帶給中國金融業現代化改革開放戰略的啟示，談一下筆者自己粗淺的認識，以期大家能夠從這場次級債風波中認識到現代金融風險的複雜特徵。
一、「消費者信貸」挑戰金融行業的競爭及其監管方式。
為了要認識「次級按揭貸款市場」是否有存在的必要性，我們還必須要瞭解一些消費者信貸業務在美國的發展歷程。
從20世紀80年代開始，隨著美國金融市場的發展壯大，企業開始充分利用資本市場進行直接融資，從而取代了以往利用銀行部門進行間接融資的發展模式。另一方面，金融自由化的熱浪也打破了銀行業的准入門檻，更多形式的中介機構應運而生，銀行只依靠傳統而且日趨標準化的面向企業的信貸業務已經無法保證自己獲得持續穩定的收入。於是，這就迫使銀行業漸漸退出了傳統的信貸業務，把新的業務增長點轉向了差異很大的消費者顧客層。這一業務內容的變遷，實際上已經完全改變了原來銀行業長期積累的商業信貸管理有效模式，並帶來了全新的針對消費者金融服務的風險管理的諸多挑戰。正是在這個階段，美國爆發了舉世聞名的儲蓄信貸協會的住房信貸危機，這給當時熱衷於這一新型業務的金融中介機構也蒙上了重重的陰影，日後消費信貸市場的嚴重萎縮又進一步使得很多金融中介機構不得不破產。這場危機讓美國的金融中介機構、住房消費者和監管部門都付出了慘重的代價。
到了20世紀90年代，美國的金融業發生了許多「質」的變化：首先，對消費者信貸業務的監管得到了進一步強化，而金融行業為了恢復元氣，提高自身的競爭力，也需要在保證穩定收入的同時進一步提高經營的效益。其次，科技進步帶動了金融工程學科的迅速發展，尤其是金融衍生產品的設計原理的全新構築和標準化的應用，更加大大增強了金融機構管理風險的能力。再次，美國經濟的景氣恢復，讓金融機構和監管部門再次主動去評估那些「沒有正常信貸能力」的消費者的潛在消費能力及其信用風險。根據評估的結果，它們都紛紛開始意識到，需要修正原來過於保守的資產組合：即通過適當地介入「高收益高風險」的次級按揭貸款業務，來優化以往「低收益低風險」的信貸組合。由於在這一客戶層中，包括學生和移民等一些未來潛在的優質客戶，當時因為不能滿足規範的信貸條件而被拒之信貸市場門外，這對要在競爭日趨殘酷的信貸市場上保持生存能力的金融機構而言，無疑錯失了很好的提高自身效益的