有老投資者，有大膽的投資者，但沒有大膽的老投資者。
每當朋友們向我咨詢投資建議時，我總是先設法瞭解他們對待風險與收益的態度。沒有指定要求泛泛地咨詢投資建議，就像問醫生要好藥卻不告訴他你哪裡不舒服一樣。
於是我問：「賺錢與避損，你更在乎哪一個？」答案總是一成不變：都在乎。
問題是你不可能將精力同時放在獲取收益和避免損失上。每一位投資者都必須在這兩個目標中作出選擇，通常要在兩者之間進行合理的平衡。決策必須是謹慎而理智的。本章所講的就是有關選擇的問題……以及我的建議。
從進攻與防守層面入手是理解決策的最好方法之一，以體育運動作類比則是理解進攻與防守的最好方法之一。
我要引用查爾斯·艾利斯1975年發表在《金融分析師》雜誌上的一篇名為「輸家的遊戲」的精彩文章，來奠定本次討論的基礎。這可能是我最早接觸到的投資與體育之間的直接類比，對我今後注重防禦性投資產生了巨大的影響。
查爾斯的文章中描述了西蒙·拉莫博士（TRW公司創始人之一。TRW公司是一家多種經營企業集團，產品範圍從汽車零部件到信用報告服務等）在《網球庸手的高超打法》一書中對網球運動的精闢分析。拉莫指出，專業網球比賽是一場「贏家的遊戲」，打出最多制勝球（令對手無法還擊的快速而精準的擊球）的選手贏得比賽。
在對手的不斷進攻下，專業球員幾乎任何時候都能隨心所欲地擊球：或扣或吊，或高或低，或左或右，或平或旋。某些在業餘比賽中有挑戰性的東西，如低彈球，風速與風向，刺眼的太陽，速度、耐力與技巧不足，或者對手打出你接不著的球等，對專業球員完全夠不上干擾。專業球員幾乎可以接到對手的所有擊球並且能夠隨心所欲地控制自己的擊球。事實上，專業運動員的發揮相當穩定，極少失誤，以至於網球統計員會統計相對罕見的每一次「非受迫性失誤」。
但是其他人玩的就是「輸家的遊戲」了，輸球最少的選手贏得比賽。勝利者只需在失敗者擊球撞網或出界前連續回球即可。換句話說，決定業餘網球比賽結果的，不是贏，而是輸。我從拉莫的避險策略中認識到了自己的打法。
查爾斯·艾利斯進一步將拉莫的觀點發揚光大，把它應用到了投資上。他認為市場是有效的，交易成本是高昂的，並由此得出結論：在主流股票市場中主動得分對投資者未必有好處。相反，投資者應該盡量避免輸球。我認為這是一個十分引人入勝的投資觀點。
選擇進攻還是防守，應從投資者對自己的掌控能力的認識出發。在我看來，投資中包含許多投資者無法控制的因素。
專業球員知道，每當他們的腳、軀幹、手臂、球拍分別做出A、B、C、D動作，球就會正好打出E，整個過程中很少有變數。但是投資充滿了低彈球和意料之外的發展，而且場地大小和球網高度隨時都在改變。經濟與市場的運作方式模糊而多變，其他參與者的思想和行為也在不斷改變著投資環境。即使你做得都對，你最喜歡的股票也可能乏人問津，管理層可能會浪費公司的機會，政府可能會改變政策，就連自然都有可能呈上一場災難。
諸多條件盡在掌控，專業球員確實應該並且最好去主動得分，因為如果他們送出機會球，對手就會打出制勝球得分。相比之下，投資結果只有部分在投資者的掌握之中，投資者無須高難度擊球，就可以得到不錯的收益並拖垮對手。
總而言之，即使經驗豐富的投資者都可能打出失誤球，擊球過於主動更容易輸掉比賽。因此，防守—重點在於避免錯誤—是每一場偉大投資遊戲的重要組成部分。
我喜歡投資裡的很多東西，其中大部分也適用於體育。
它具有競爭性—有人贏，有人輸，界限分明。
它是定量的—你可以見到黑白分明的結果。
它是一種能力主義—長期來看，更好的收益總是被傑出的投資者獲得。
它具有團隊精神—有效的團隊可以比單個人取得更好的業績。
它帶給人滿足和愉悅—當然主要是在你贏的時候。
這些優點使投資成為一項值得參與的有意義的活動。但投資就像運動一樣，也有弊端。
積極進取能夠獲得額外收益，但長期效果並不明顯。
業績不佳令人沮喪。
短期成功導致人們普遍輕視應有的耐性和業績的穩定性。
總而言之，我認為投資和運動非常相似，它們對決策的要求也很相似。
以美式橄欖球比賽為例。進攻組球員拿到球。他們有4次機會帶球推進10碼，否則裁判就會吹哨，停止計時。然後進攻組球員下場，阻止對手前進的防守組球員上場。
橄欖球能夠很好地類比你心目中的投資嗎？對我來說它是不適合的。在投資中沒有人吹哨，你幾乎不知道該何時從進攻轉向防守，而且根本沒有暫停時間。
我認為投資更像在美國以外玩的足球。在足球比賽中，同樣的11名球員打滿整場比賽。沒有所謂的進攻組和防守組。場上球員均要進攻和防守……必須具有處理所有意外情況的能力。11名球員必須都有射門得分和阻止對手得分的能力。
足球教練在帶隊參賽時必須決定是以進攻為主（以多進球得分並相應地控制對手少得分為目的），以防守為主（不讓對方得分，同時尋找射門機會），還是攻守平衡。教練知道在比賽中他們並沒有太多攻防轉換機會，他們必須擺出制勝陣容並堅持到底。
這就是我對投資的看法。很少有人（如果有的話）能夠順應市場條件及時地改變策略。所以投資者應致力於一種方法—一種可望應對多種不同情況的方法。他們可能會抱著投資成功時多賺錢、投資失敗時不賠錢的希望積極進取。他們可能會抱著形勢好時不少賺、形勢不好時少賠錢的希望，以防禦為重。或者他們可能會平衡攻守，不再關注時機選擇，而是選擇出色的證券，在牛市和熊市中都賺錢。
顯然橡樹資本管理公司青睞的是防禦型投資。在繁榮期，我們認為只要能跟上大盤表現就好（在市場最火的時候甚至可能還會落後一點兒）。但在投資庸手都能賺大錢的繁榮期，我懷疑很多投資經理會因為表現平平而被炒。橡樹資本管理公司投資組合的設計以在衰退期取得超越市場表現為目的，這才是我們認為最有必要之處。很明顯，如果我們能夠在繁榮期跟上市場表現，並在衰退期超越市場表現，那麼在整個市場週期中，我們就會以低於平均水平的波動取得高於平均水平的業績，我們的客戶也會在別人痛苦時享受快樂。
《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日
對你來說，得分和阻止你的對手得分，哪一個更重要？在投資中，你是去爭取制勝投資，還是盡力避免致敗投資？（或者更恰當的問法是：你會如何平衡二者？）欠缺考慮的行動會帶來巨大危險。
還要補充的一點是，攻守選擇沒有對錯之分。條條大路通羅馬，你的決策必須基於你的性格與學識、你對自己能力的信任程度、你所在的市場以及你為之工作的客戶的特點。
投資中的進攻和防守是什麼？進攻很好定義，它指的是為追求高額收益而採用積極進取策略並承擔較高風險。但什麼是防守呢？防禦型投資者關注的不是做對，而是避免做錯。
做對和避免做錯之間有沒有區別？表面上它們看起來很像，但深入來看，它們所需的思維模式有很大的不同，由此帶來的投資策略也有很大的不同。
防守可能聽起來和避免不良結果差不多，但它沒那麼消極和無為。其實可以把防守視為一種追求更高收益的努力，只不過它是通過避害而不是趨利，是通過持續穩健的進步而不是偶爾的靈光乍現。
防禦型投資有兩大要素。第一要素是排除投資組合中的致敗因素，最好的實現方法是：廣泛盡職調查、提高入選標準、要求低價和高錯誤邊際（見本章後文），不要輕易下注在沒有把握的持續繁榮、樂觀預測和發展上。
第二要素是避開衰退期，特別要避免暴露在崩潰危機下。除了前面提到的要排除投資組合中的致敗投資外，防守還需要投資組合多元化、限制總風險承擔並以整體安全為重。
集中化（多元化的反義詞）和槓桿是進攻的表現。它們起效時會擴大收益，反之會增加損失；積極進取策略會導致投資結果比高點更高或比低點更低。不過，如果過度使用積極進取策略，在形勢惡化時它們可能會危害投資生存。相反，防守能夠提高你渡過難關的可能性，你會有足夠長的時間來享受聰明的投資帶來的最終回報。
投資者必須作好應對突發事件的準備。許多金融活動似乎都有理由取得平均業績，但是由於結構不穩定或者過度槓桿化，它們可能在某一天給你沉重一擊，令你一敗塗地。
但是真的有那麼簡單麼？說起來簡單，你應該為壞日子作好準備。但是有多壞呢？最壞的情形是什麼樣的？你必須每天都全副武裝地應對壞日子嗎？
就像投資中的其他東西一樣，這不是一個非黑即白的問題。你承擔的風險取決於你想要的收益。投資組合的安全性取決於你願意放棄多少潛在收益。沒有正確答案，只有權衡。這就是為什麼我要在2007年12月的備忘錄中加入這樣一句：在逆境中確保生存與在順境中將收益最大化是相矛盾的，投資者必須在兩者之間作出選擇。
《鳥籠》，2008年5月16日
防禦型投資的關鍵要素是沃倫·巴菲特所謂的「安全邊際」或者「錯誤邊際」（他在使用這兩個短語時似乎是不加區別的）。這是一個值得詳細探討的問題。
如果未來不出所料，那麼成功的投資並非難事。如果能夠準確預測到經濟發展趨勢、特定行業和公司的表現，如何獲利並不神秘。如果未來按照你的預期發展，鎖定目標進行投資就能大獲成功。
但你可能會想，如果未來不能如你所願，你該如何應對。簡而言之，是什麼保證了結果的可接受性（即使在未來未按預期發展的情況下）？答案就是「錯誤邊際」。
想像一下貸款人發放貸款時的情形。如果條件不變—例如，沒有經濟衰退，借款人有一份穩定的工作—那麼發放貸款並不困難。但是，保證貸款能夠收回（即使在條件惡化時）的是什麼？答案仍然是錯誤邊際。借款人失業時，如果他有存款、可售資產或者其他收入來源，貸款收回的可能性就比較大。這些條件為貸款人提供了錯誤邊際。
對比很簡單。堅持錯誤邊際、只貸款給有實力的借款人的貸款人，很少經歷信用損失。但是高標準會令他失去貸款機會，而這些機會將會流到對信譽要求較低的貸款人手上。只要經濟環境持續樂觀，積極貸款人會比保守貸款人看上去更聰明（也更能賺錢）。保守貸款人的回報不過是衰退期較低的信用損失。堅持錯誤邊際的貸款人不會享受達到制高點的樂趣，但同時可以避免最低點的痛苦。這就是發生在防禦型投資者身上的一切。
這裡還有一種闡述錯誤邊際的方法。你發現一些你認為會值100美元的東西。如果用90美元買進，你就得到一個獲利的好機會，同時，如果你的推斷過於樂觀，也會有一定的損失概率。但是如果你用70美元而不是90美元買進，你的損失概率就會減少。減少的這20美元為失誤提供了額外的空間，同時仍然有很好的獲利機會。低價是錯誤邊際的源泉。
因此選擇很簡單：設法通過積極進取策略將收益最大化，或者通過錯誤邊際來建立保護。你不能兩方面同時做到極致。你會選擇進攻、防守還是兼顧（如果是兼顧，二者之間的比例如何）？
在獲取高額收益和避免損失這兩種投資方法中，我認為後者更為可靠。獲利通常取決於對未來事件的正確判斷，而將損失最小化只需有形資產價值已知、大眾預期穩健並且資產價格較低即可。經驗告訴我，後者也許更具可持續性。
必須在獲利和減少風險之間—進攻和防守之間—取得平衡。在我當投資組合經理之初，我作的是固定收益投資，收益是有限的，投資經理最大的貢獻是規避損失。由於上漲是「固定」的，唯一的波動來自於下跌，因此關鍵就是避免下跌時的波動。所以，你是不是一名債券投資者，不在於你持有哪些賺錢的債券，而在於你是否有能力把不賺錢的債券排除在外。在格雷厄姆和多德看來，這種以排除為主的固定收益投資是一門「否定的藝術」。
另一方面，在普通股和其他更注重上漲的領域，僅僅規避損失是不夠的，必須同時有獲利潛力。儘管固定收益投資者在很大程度上可以只進行防禦型投資，但是要想超越固定收益投資—通常以追求更高收益為目的—就必須在攻守之間作出平衡。
關鍵是平衡。投資者除了防守外，還需要進攻，但這並不意味著他們無須重視二者的比重。投資者如果想獲取更高收益，通常要承擔更多的不確定性—更多的風險。投資者如果想得到高於債券收益的收益，他們就不可能單純靠規避損失來達到目的。一定的進攻是需要的，隨之而來的就是不確定性的提高。選擇怎樣的投資方式，需要謹慎而明智地做出決策。
橡樹資本管理公司的投資建立在防禦而不是其他基礎上。（但我們並不排除進攻。我們從事的投資並非都是「否定的藝術」。如果不願意同時考慮漲勢和跌勢，我們就不可能成功地投資可轉換債券、不良債務或者房地產。）
投資是一個充滿雄性激素的世界，太多人自我感覺良好，認為只要打出「本壘打」就能賺到大錢。問問「我知道」學派的投資者們，什麼令他們自我感覺良好，你就會聽到他們說自己曾經打出多少「本壘打」，當前投資組合裡又在醞釀著多少「本壘打」。然而，有多少人提到過持續性或者告訴你他在最差的時候也表現不錯呢？
過去35年裡我注意到的最奇怪的事情之一是，最優秀投資者的投資生涯都非常短暫。雖然不像專業運動員那麼短暫，但也遠遠短於在無損健康的行業中應持續的時間。
我最初管理高收益債券的25年或30年之前的那些領先者們現在在哪裡？幾乎所有人在業內都不再突出。更令人驚訝的是，15年或20年前最傑出的不良債務投資者現在竟無一人依然保持領先。
他們都去哪兒了？許多人因組織缺陷導致投資策略無以為繼而消失。其他人本想「本壘打」卻被「三振出局」而消失。
這令我想起一個悖論：我認為許多投資經理職業生涯之所以終結不是因為他們打不出「本壘打」，而是因為他們被三振出局的次數太多—不是因為他們的制勝球不夠，而是因為他們的失誤球太多。但是許多投資經理仍在前赴後繼地追求「本壘打」。
他們在自認為有制勝想法或對未來的正確看法時下注過大，投資組合過於集中而不是多元化。
由於經常改變持股或者試圖預測市場時機，他們承擔了過高的交易成本。
他們給投資組合的定位是在順境中獲取收益，而不是確保在誤判或打出失誤球後倖存。
相反，在橡樹資本管理公司，我們堅定地認為「避免致敗投資，制勝投資自然會來」。這是我們最初的也是永遠的信條。我們追求安打率，而不是「本壘打」。我們知道其他人會因為巨大的勝利和輝煌的賽季而佔據頭條，但是我們希望自己能以令客戶滿意的持之以恆的良好表現堅持到最後。
《你的遊戲策略是什麼》，2003年9月5日
圖5.1和圖5.2顯示了風險與收益的關係（見第5章）。當然，這兩幅圖的區別在於，前者沒有顯示出承擔新增風險所包含的巨大的不確定性，而後者有。正如圖5.2表明的，高風險投資的結果分佈範圍更廣，既包括損失的可能性，也包括預期的收益。
進攻—通過風險承擔爭取制勝投資—是一個高強度活動。它可能會帶給你追求的收益……也可能帶來失望。還要考慮其他因素：你捕魚的水域挑戰性越大、潛在收益越大，越有可能吸引經驗豐富的漁夫。除非你掌握的技術令你具備充分的競爭力，否則你極有可能成為犧牲者而不是勝利者。在不具備必需的競爭力的情況下，一定不要主動進攻、承擔風險以及碰觸有技術挑戰性的領域。
除了專業技術，積極進取型投資也需要有勇氣、有耐心的客戶（如果你是投資經理）和可靠的資本。當形勢不利時，你需要這些因素支撐你渡過難關。投資決策可能具有取得長期或平均業績的潛力，但是如果沒有這些因素的支撐，積極進取型投資者可能不會看到長期結果的到來。
管理高風險投資組合就像一場沒有護網的高空鋼絲表演。成功的回報可能會很高，你會贏得驚呼與讚歎，但是失誤也會置你於死地。
追求卓越表現的重點是敢於偉大……毫無疑問，投資者最重要、最基礎的決策之一，是決定投資組合應承擔多大的風險。應如何多元化、規避損失和確保不低於平均表現？為了追求更高的收益，你要作出什麼程度的犧牲？
我從我喜歡的幸運餅乾裡學到很多：謹慎很少出錯，也寫不出偉大的詩歌。它涉及到發人深省的兩個方面：謹慎能幫助我們避免錯誤，但它也會阻止我們取得偉大成就。
就個人而言，我喜歡資金經理保持謹慎。我相信在許多情況下，避免損失和衰退比重複成功更容易，因此風險控制更有可能為長期優異表現打下堅實的基礎。據我所知，最好的投資者具備以下特徵：敬畏投資，要求物有所值和高錯誤邊際，知所不知，知所不能。
《敢於偉大》，2006年9月7日
就像本書中的諸多決策一樣，攻守抉擇並不簡單。以一個傷腦筋的難題為例：很多人似乎不願全力以赴去做任何事（如買進某只股票、限定資產類別或委託投資經理投資），因為如果行動不能奏效，就會嚴重損害他們最終的結果。但是，為了保證事情成功時帶來高額收益，你不得不全力以赴地去完成它，因為失敗的行動有可能導致重大失利。
在投資中，幾乎所有東西都是雙刃劍。選擇承擔更高風險、以集中化代替多元化、利用槓桿放大收益都各有利弊。唯一的例外是個人技術。至於其他東西，有效就有益意味著無效就有害。正因如此，攻守抉擇既重要又具挑戰性。
很多人將攻守決策視為在勇往直前和故步自封之間的選擇。然而，在善於思考的投資者看來，防守能取得較好的穩定收益，而進攻往往承載著過多無法實現的夢想。就我來說，我的選擇是防守。
防禦型投資會令你錯過熱門並且越來越熱門的東西，它會讓你在一次次跑向本壘板的過程中無所事事。你可能比其他投資者打出更少的本壘打……但是你被三振出局或雙殺出局的可能性也會更少。
防禦型投資聽起來很高深，不過我可以將它簡化為：敬畏投資！擔心損失的可能性。擔心有自己不知道的東西。擔心自己雖能做出高質量的決策，但仍會遭受厄運和突發事件的打擊。敬畏投資能避免自大，令你保持警惕和大腦活躍；能令你堅持充足的安全邊際，提高投資組合應對惡劣形勢的能力。如果不犯錯誤，制勝投資自然會來。
《最重要的事》，2003年7月1日